钱荒是什么？

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本文导读目录：

1、钱荒是什么？

2、还原2013年“钱荒”事件：一场定义未来的“去杠杆”博弈

3、什么是钱荒？

　　什么是钱荒呢？在中国实行金属本位货币时代，钱荒是什么？如明清两朝的银钱本位制时代，钱具体指制钱，是根据当朝法律规定由官炉铸造的钱币，钱荒是普通民众日常交易的小额货币。制钱的成分是铜铅的合金，一般以铜六铅四的比例配铸。制钱基本形制仍为圆形方孔（见图6-2）。钱荒制钱以文为单位，法定一千文为一串，钱荒银一两。制钱名义上具有无限法偿能力，但实际上其职能受到各种限制。 　　一般大额、远途交易用银，小额、近程交易多用钱。由于钱荒白银和铜的实际比价与白银与制钱的官方比价存在差异，不同的时代就先后出现过银贵钱贱和钱贵银贱的现象。钱荒如当中国对外贸易出现顺差，国外白银大量流入的时候，就会出现钱贵银贱的现象，钱荒也就是所谓的钱荒现象；当中国由于鸦片贸易出现贸易逆差时，国内白银大量外流，就会出现银贵钱贱的现象，此时就会出现银荒现象。清末机制铜元出现，制钱最终被逐出流通领域，不再被使用。　　编者按： 　　2013年6月，一场被称为“钱荒”的事件开启了各方对中国金融市场和金融体系流动性的持续关注。 　　其时，本届政府执政不足百日，危机后刺激政策的“经济兴奋期”过后不久，经济下行态势明显，宏观政策应以怎样的姿态和取向来面对经济减速和已然过度的金融杠杆？货币当局和市场的博弈就是在这样的背景下展开的。 　　时至今日，四年多已逝，随着时间推移，中国宏观环境不断演变，宏观调控取向日渐清晰，在一个更加理性、客观的环境下来回顾该事件，还原其本来面目，剖析其实质，并在危机后金融调控框架转型、货币政策和宏观审慎政策“双支柱”为供给侧结构性改革营造适宜环境的大背景下来重新理解这场市场波动，无疑有助于未来“去杠杆”和“化解金融风险”攻坚战的持续推进。 　　在2013～2014年十分流行于财经界的网络财经小说《同业鸦片》中，某银行资金部总经理有这样一段陈述，虽纯属虚构，但却鲜活地复述了发生在2013年6月中国金融市场上的故事： 　　“为了完成今年盈利指标，从去年底资金部开始用百亿资金养券， 放大了十倍，总规模约千亿。截至4月底，盈利完成了全年任务。5月初，我们预估CPI下降在 2.0%左右，央行有降息可能，于是再次放大十倍，并放置同业间代持。截至5月中旬，盈利几乎是全行半年利润的一半。谁知天有不测风云，金融同业在相同预期下都在疯狂扩张资产、 放大杠杆、玩资产久期，养券养信托受益权。5月28日，预感市场资金紧手。但暴风来得太急，利率急速推升，已经没有调整时空了。截至今日（6月6日），亏损约 20 亿。” 　　这场波动始于2013年6月初，在4日～8日经历了第一轮货币市场利率的显著上升期， 9日～18日为市场相对平静期， 19日～24日为利率第二轮上升期。在市场波动最高点6月20日，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%，质押式回购隔夜利率更是一度摸高至30%。24日，上证综指下跌196点，收于1963点，大跌5.3%。其后，随着央行向多家银行提供流动性，几家大行拆出头寸，6月25日后利率逐步回落，市场渐渐趋于平稳。 　　对于置身其中的市场人士而言，那些惊魂时刻时至今日仍记忆犹新；对于外界而言，市场波动中的情节扑朔迷离，传言故事此起彼伏，自然难窥全部真相和宏观大局。公众似乎留下了这样的印象，这是货币当局没有管理好市场流动性的一场“风险暴露”，是一场“钱荒”。 　　随着当时事件的数据、内情和方方面面的资料逐渐浮出水面，随着时光推移带来的宏观全局走向清晰可辨，如今看来，和公众的印象全然不同，这场震动市场的“钱荒”，事实上是货币当局和市场金融机构针对未来宏观政策走向的一场博弈，是一场围绕“去杠杆”的交锋，一端豪赌大水漫灌承托旧增长模式的故事重演；一端则不惜代价坚守稳健货币政策，刚柔并济警示市场“去杠杆”已是风向。 　　“银行作为商业机构，其关注利润的动机无可厚非，但个体最优并不等于集体最优，央行需要守住宏观局面。”一位决策高层告诉第一财经。 　　这场博弈的胜负在今天看来举足轻重，如若当日胜负异位，其后去杠杆的难度可想而知，而当局的权威性和宏观调控政策的可信度也无疑将受到巨大的挑战和侵蚀。 　　经历了这场流动性洗礼的市场和机构，之后时时心忧钱荒再现，同时也决计不敢再入“赌局”。 　　1.博弈：还原“钱荒“始末 　　若将2007～2017年10年间的GDP和M2增长率放在一张图中观察，2009年一揽子经济刺激计划推升2010年GDP增长到达高点过后，经济下行至“中高速”增长的“新常态”趋势十分清晰。 　　然而，在2013年6月，这一切并不了然。当时，新一届政府执政尚不到百日，市场对新一届政府的执政理念心存试探和猜测。 　　当时的一系列经济数据显示，经济增长存在下行压力。4、5月份的工业增加值、固定资产投资、出口增速等较一季度有所回落。汇丰制造业PMI等低于市场预期，6月份初值降至九个月新低。 　　面对经济下行压力，在一些金融业内人士看来，趋势和前景扑朔迷离，一切皆有可能，而2009年那样一揽子刺激政策重来的概率不低。 　　而6月份也正是金融机构重要的考核和信息披露时点，贷款“冲时点”动机强,一些金融机构通过加快贷款投放、同业扩张等方式提前布局占位。2013年前5个月，M2月均增速达到15.7%，明显超出年初确定的13%左右的预期目标；社会融资总量屡创新高，1～5月同比大幅多增3.12万亿元；同时，银行的同业业务异军突起，迅速膨胀，5月末同比增速超过50%，其名为同业，实则具有类贷款性质，融资和债务快速扩张，期限错配等结构性问题也同步呈现。 　　进入6月，机构加杠杆占位的态势毫无收敛，而是愈演愈烈，正如每一个泡沫到达顶点时的情势，而这一次，加杠杆的方式是票据融资。仅6月3日一天，24家主要金融机构的票据融资高达2247亿元。 　　市场主体与宏观调控的博弈由此展开。央行态度和意图明确，希望机构主动减杠杆。但机构并未止步，4日～7日， 24家金融机构的票据融资仍以日均近600亿的规模上升。博弈进入第一轮利率上升期，少数金融机构违约的谣言开始在市场上蔓延，期间央行通过货币政策操作向市场净投放流动性3160亿元，但仍刻意给市场施加一定压力，7日，隔夜质押式回购利率飙升至8.68%。 　　博弈必会关注最高层政策走向，市场盛传6月8日国务院总理李克强将在环渤海省份经济工作座谈会上讲出新一轮经济刺激计划，但这种基于惯性思维的预判出了方向性的错误。 　　李克强当时表示，今年以来我国经济形势总体平稳，经济增速仍处于较高合理区间，特别是就业保持稳定，但经济运行中错综复杂的因素也在增加。要严密监测经济形势变化，未雨绸缪，科学把握走势。他强调，做好当前经济工作，关键要在稳定宏观经济政策中有所作为，创新宏观调控方式，激发市场活力。通过运用科学的应对措施，确保完成全年经济社会发展任务。他提到，要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，要进一步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构的举措，把有效需求挖掘出来，着力提高增长的质量和效益，促进经济持续健康发展。 　　市场当时并未完整获知理解总理讲话，也有些人从自身利益出发各取所需地将其炒作为对己有利的说法，并继续加大赌注。当日，机构一改已经进入下降通道的票据融资趋势，24家金融机构逆势吃进610亿元票据。为此，央行保持定力，继续加强流动性管理。当日，隔夜质押式回购利率继续升至9.81%，为6月上旬的利率高点、全月利率的次高点。 　　10日过后，数据显示，上旬新增人民币贷款9458亿元，24家重要金融机构新增贷款7639亿元，其中票据融资达5241亿元，接近70%，部分银行票据占新增贷款的比重甚至超过90%。按这样的扩张速度，6月全月信贷超过2万亿甚至3万亿元都极有可能。 　　这和党中央、国务院要求的坚持稳健货币政策、不搞大水漫灌的政策中枢是明显背离的。央行的态度很鲜明，机构要把此前基于占位布局吃进的票据吐出来，而机构在利率上升阶段中吸收的票据若此时吐出，会蒙受损失，当然是不愿意。 　　中央银行和商业银行的博弈继续展开。6月13日，24家机构在央行和市场的压力下卖出票据1002亿元。之后便止步观望。上旬吃进的5000多亿票据，此时仍有4000多亿在账。 　　此时，利率相对平稳，央行继续通过“窗口指导”劝说机构去杠杆。17日，人民银行向各商业银行发送《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》（银办函[2013]376号，特急），表示“当前我国银行体系流动性总体处于合理水平”，要求“加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排”并“激活存量”。 　　18日，人民银行货政司组织21家全国性商业银行召开货币信贷形势分析会，通报了近期货币信贷工作中存在的问题和近期货币市场波动的原因，要求商业银行加强流动性管理，改变流动性永远宽松的预期，改进自身流动性管理，大行发挥好市场稳定器作用，如果因资金调度带来的清算问题，可以提前报告央行协调解决。同时向市场传达了这样的信号：未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决，下一步稳健的货币政策不会变，既不会宽松，也不会收紧。当日，质押式回购隔夜利率为5.67%。 　　19日是整个博弈的转折点。当日李克强主持召开国务院常务会议，研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，明确指出“现在货币信贷增速偏高”、“6月上旬还有激增趋势”，会议强调要把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量。为更好地支持我国的实体经济发展，必须把增量货币运用好，把存量货币盘活好。 　　此时，关于货币政策的所有猜测云开雾朗，博弈的结局已然十分清晰。可以预料，不论以何种方式，机构必将以减杠杆来为这场博弈画上句号，一场疾风骤雨可能不可避免。当日，机构开始吐出票据，24家金融机构卖出票据规模达443亿元。 　　没有预料到的是，20日凌晨2:30（对应美国时间19日下午），美联储主席伯南克发表讲话明确释放退出QE信号，在全球范围内引发了一场taper tantrum（缩减恐慌）, 全球股市、大宗商品大跌，其后多个新兴市场货币暴跌，全球市场接连震荡，成为美联储历史上最重要的“市场沟通事件”。 　　更为戏剧性的是，20日下午， 21世纪网以“独家消息”这一标签发布：中国银行下午资金违约。这则事后被21世纪网致歉为假新闻的消息引爆社交媒体，市场传言货币市场基金的赎回潮到来，基金爆仓的消息也不断传出。 　　这一天也是本次市场波动的利率最高点，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%。 　　同日，上证综指收于2084点，下跌78点，跌幅2.77%，跌破2100点整数位。 　　也正是在多重交织的市场压力下，机构开始大规模吐出票据，24家机构在20和21日两天分别抛售票据420亿元、494亿元。 　　24日是机构抛售票据的高点，24家金融机构卖出票据近900亿元。 当日，股市大幅下跌196点，跌破2000点整数位，跌幅高达5.3% ，上证综指收于1963点。 　　在19～24日的市场动荡中，央行净投放流动性2230亿元，但仍以鲜明的立场表明推动机构去杠杆的决心。 　　25日，“挤泡沫”已成市场共识。在成功挤出泡沫后，央行重新展现出了“央妈”的一面。一早，央行领导会见邮储高层，引导其多向市场融出资金。当日，股市继续下跌，但午后上证综指大幅反弹，收盘微跌。 　　当晚，央行决定6月26日通过常备借贷便利（SLF）向此次市场波动中损失最大的一家银行提供800亿元资金，期限一个月，利率7%。 　　事实上，整个6月央行通过央票到期、正回购到期、SLF、国库现金定期存款等向市场净提供了超过7600亿元的流动性，其中，通过SLF向多家银行提供流动性共计4160亿元。 　　25日至30日，机构以匀速继续抛出票据，日均在600亿规模。 　　6月底到7月初，市场利率逐渐回落，宣告这场博弈的结束。 　　这场博弈包含了两个层面：一是市场中持“旧常态”思维的主体与宏观政策之间的博弈；二是商业银行在6月上旬大量以票据布局占位，不愿将票据吐出来形成损失。不过，由于宏观政策保持定力，商业银行不得不转而加速吐出票据，24家主要金融机构票据融资从6月上旬增加超过5000亿元转为中下旬减少近6000亿元，贷款中的“水分”很大程度被挤出。 　　回首整场博弈，部分市场人士错误预判形势，企图抢先占位获取巨额利润的如意算盘落空，不少机构在市场大势的疾风骤雨中交了不菲学费；而央行在博弈全程中承受压力、保持定力，最终实现了自己的政策意图。 　　6月末数据显示，全月新增贷款8754亿元，低于上旬已然达到的规模9458亿元，回到正常区间。初步测算，2013年前五个月，中国整体债务率（全部债务/名义GDP）快速上升了近8个百分点，但在2013年6月至当年年末，债务率则总体稳定，微升约1个百分点。当年欧洲《中央银行》杂志以有效抑制了金融体系的过度膨胀为主要理由，将中国人民银行评定为年度最佳央行。 　　货币当局打赢了这场博弈，对于未来的宏观局势至关重要。 　　当年12月10日，在中央经济工作会议上的讲话上习近平总书记首次提出“新常态”：既防范增长速度滑出底线，又理性对待高速增长转向中高速增长的新常态。 　　2016年1月27日，习近平在主持召开中央财经领导小组会议时提出供给侧结构性改革，要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。 　　时至今日，后全球金融危机时代的中国宏观政策脉络已经条分缕析，以去杠杆而非加杠杆来应对经济减速、效率下降和金融风险集聚的大政方针已经深入人心。 　　相应地，我们看到2013年后M2的下降趋势，以及金融去杠杆的持续推进。最新数据显示，2017年银行业新增贷款占新增资产比例明显上升，商业银行同业资产、负债自2010年来首次收缩，而早在2013年6月，货币当局和市场的这一场较量可以被视为一场围绕“去杠杆”的超前博弈。而中国也因此经历了货币当局和金融市场针对宏观政策取向的第一次真正意义上的博弈。这场博弈的胜负在今天看来举足轻重，如若当日胜负异位，其后去杠杆的难度可想而知，而当局的权威性和宏观调控政策的可信度也无疑将受到巨大的挑战和侵蚀。 　　2.大背景：流动性转向 　　应当说，货币政策对货币信贷的引导和调节是常态，市场与政策之间的博弈以往也有，而之所以2013年6月之后这次博弈会直接反映在市场利率的剧烈波动上，还有其他不可忽视的深层次原因，对此需要从全球流动性宽松的大背景下来理解。 　　当时的市场利率发生波动后，有不少人困惑于为什么在M2数量庞大且快速增长、“钱”很多的情况下市场上会感到“钱紧”。实际上这里的“钱”并不是一个含义，前者是指广义货币和各类金融资产，后者则更多是指基础货币，也就是银行体系的流动性。两者往往具有反向关系，前者扩张越快，对后者需求就越大，前者越多，后者就可能越“紧”，就容易以作为基础货币价格的货币市场利率的变化表现出来。 　　具体来看，当时的市场利率波动还与以下几方面的因素密切相关： 　　一是全社会债务融资需求持续上升。受股本融资不足、部分融资主体存在财务软约束、经济增长模式对基础设施投资依赖较大等体制机制性因素影响，中国债务和杠杆水平持续较快上升。据有关机构测算，2013年末中国债务率为216%，其中企业债务率达到约160%。债务融资规模的持续增长伴随着银行资产的相应扩张，这从总量上会导致对银行体系流动性（基础货币）的需求上升，加剧流动性供求矛盾。债务融资需求的快速扩张不仅会推高实体经济的融资成本，也容易引致货币市场利率波动。 　　二是各类创新融资渠道快速扩张。传统贷款外的融资渠道快速扩张，是近年来金融运行的一个突出特征。表外业务、理财、信托贷款、委托贷款等快速发展，大量资金通过同业渠道融出。金融产品和融资渠道的多元化和复杂化，对传统以数量为目标的调控模式提出了挑战。不过，银行的资产扩张以及表外的诸多金融创新，都直接或间接需要银行体系流动性（基础货币）的支持，都摆脱不了流动性的约束，尤其是负债结构和期限结构日益复杂化后，会使金融机构对流动性的变化更为敏感，需要其腾挪和准备更多流动性以应对可能的不确定变化，而这些都会增大对流动性的需求。 　　三是银行体系流动性偏多的格局发生变化。在以往相当长的时间里，我国面临着国际收支大额双顺差格局，中央银行被动购汇吐出基础货币，外汇占款是最主要的基础货币投放渠道，银行体系流动性总体是偏多的。在相当长的时间里，中央银行的主要压力是设法回收过多的流动性，进行相应对冲，同时辅之以一定的宏观审慎措施来保持适度的货币条件。在这样的背景下，流动性往往并不构成金融机构资产扩张的有效约束。不过，随着我国国际收支逐步趋向平衡，经常项目顺差与GDP之比由2007年、2008年10%左右降至目前的2%左右，外汇流入作为流动性供给主渠道的作用下降，银行体系流动性总体偏多的状况开始发生显著变化。流动性对金融机构经营行为的约束也就会逐步增强。 　　上述这些因素交互影响，意味着流动性供求的格局正在变化，流动性总闸门对控制全社会融资规模和货币条件的作用开始增强。而这种强化在一定时点上会以市场利率变化的方式表现出来，并以此起到调节供求平衡、优化资源配置的作用。因此，发生在2013年6月份的市场利率波动，实际上是过快扩张的融资需求和货币增长与适度供给的银行体系流动性之间的“冲突”，并在市场经济条件下表现为货币市场利率的波动，将其称为“钱荒”其实有些误导，实际上出现市场大幅波动的根源不是钱太少了，而恰恰是融资扩张过多了。而在国际收支明显不平衡、外汇占款大幅增加的阶段过去之后，中央银行就可以逐步开始通过调节基础货币（银行体系流动性）来真正发挥其在调节金融体系运行中的关键性作用。 　　那么，经历了流动性拐点后，中央银行如何判断基础货币是松还是紧呢？主要是看宏观经济和总量运行情况。据此，中央银行会有一个符合货币政策取向的适度流动性目标，为实现这一目标，利率就可能会有相应的变化，关键是把握好流动性管理与利率变化的度。既不能造成利率持续过快上升，也不能为刻意保持利率稳定而投放过多流动性。在如何拿捏利率变化与流动性管理关系这一问题上，在历史上不同时期、不同的人看法并不相同。正反两方面的教训都有。 　　直接酿成全球金融危机的雷曼公司倒塌就是典型的宽松货币政策的结果。雷曼曾是全球第四大投资银行，国际金融危机前主要经济体实行宽松和具有“适应性”特征的货币政策，一定程度上纵容了部分金融机构的加杠杆行为，推升了其风险偏好。这种金融脆弱性在次贷危机的冲击下很快暴露，雷曼最终陷入破产境地，引发了全球金融市场的冻结和持续巨震。 　　与上述政策迥异的是，1980年代初美联储主席沃尔克为治理高通胀，一度将联邦基金利率提高到20%，最优贷款利率超过21%的高水平。此举虽在短期内造成失业率上升，使联储遭遇巨大的外部压力，但却使美国长期存在的高通胀得到治理，为其后经济的持续快速发展奠定了基础。 　　我国的金融宏观调控也有类似案例。为应对国际金融危机冲击，2008年末我国快速出台了一揽子刺激计划，经济迅速企稳回升，但同时也出现了货币信贷快速增长、通胀压力上升等问题。央行在2009年年中即在坚持政策连续性、稳定性的同时加强动态微调，引导货币信贷逐步向常态回归。这在当时也曾有来自市场的较大压力，其间也遭遇过上证综指一周下挫数百点的情况。但回过头来看，当时的做法对促进经济长期可持续发展、防范通胀过快上行都是必要的。 　　3．一个重要成果： 宏观审慎工具问世 　　2013年6月的货币市场波动，对于金融机构过度扩张资产和加杠杆的行为在短期内起到了抑制作用，但随着流动性水平回升，这些行为在数月之后再度反弹，如何进一步完善相关宏观调控机制成为当务之急。由于利率过度波动实际上是过快扩张的融资需求与适度供给的基础货币之间的冲突，那么就应该从如何优化流动性供给和抑制融资需求过快扩张两方面着手。 　　一方面，提升银行体系流动性管理精细化水平的基本条件已经具备。过去在国际收支大额双顺差的情况下，央行流动性供应是比较被动的。近几年随着国际收支逐步趋于平衡，需要中央银行主动供给一部分流动性来满足国民经济需求。此时政策利率、利率走廊等机制就可以逐步开始发挥作用。同时，金融创新发展也使运用价格型调控变得更为迫切，这就可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段。 　　从实际操作看，央行流动性管理的工具箱价日趋完善。2013年以来，人民银行不断丰富流动性工具箱，完善流动性管理机制。先后推出短期流动性调节工具（SLO）、SLF、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）等新的流动性管理工具，提供不同期限的流动性；将公开市场操作从每周两次增加至每日操作，“削峰填谷”精细化管理银行体系流动性；实施存款准备金考核“双平均”机制，进一步完善大小额支付体系，为金融机构流动性管理提供“缓冲垫”；在全国的人民银行分支行推广SLF操作，逐步强化SLF利率走廊上限的作用；开展信贷资产质押和央行内部评级试点，大幅扩展了从央行获取资金的抵押品数量。 　　在此期间，利率市场化改革也取得关键进展，中国的利率管制基本放开，先后于2013年7月放开贷款利率下限，2015年10月取消存款利率上限。在放开利率管制的同时，探索构建“政策利率+利率走廊”机制，央行利率调控和稳定市场预期的能力进一步增强。此外，指导金融机构强化利率定价行业自律，对市场上出现的个别非理性行为进行必要管理和约束，维护公平有序的市场定价秩序。这些举措为加强流动性管理的价量配合、实现保持流动性基本稳定和市场利率的平稳运行创造了有利的条件。 　　然而，在危机后金融稳定框架演进的大背景下来看，应对系统性风险，实现金融稳定，仅仅依靠货币政策工具和流动性管理是远远不够的。使利率调控与宏观审慎政策有效配合起来，成为宏观金融政策的“双支柱”，成为主要经济体和国际组织反思国际金融危机教训基础上形成的共识。 　　沿着这样的方向，吸取国际金融危机的教训，中国较早开始了宏观审慎政策方面的实践，近几年央行强化了宏观审慎政策的作用，通过宏观审慎评估（MPA）引导广义信贷合理增长，从而对过度的流动性需求形成约束。2011年正式引入差别准备金动态调整机制，2016年起升级为MPA，将引导的重点从传统的贷款扩展至广义信贷，并将表外理财纳入广义信贷指标。其主要理念是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，核心指标是宏观审慎资本充足率，同时考虑了各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。MPA将信贷增长与资本水平、经济发展需求紧密挂钩，使其具有了双重属性，既是宏观审慎政策工具，也有货币政策工具的性质；既可以通过抑制信贷的顺周期过快扩张起到防范系统性风险的作用，也可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，减少过度的流动性需求，对促进市场利率平稳也发挥了重要作用。此外，央行还将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，着重对过度加杠杆和短期炒作行为进行有针对性的逆周期调节；加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。 　　还应注意到的是，预期管理的重要性在不断提升。随着货币存量和金融资产规模日益庞大、转化流动性的能力越来越强，货币政策需要更多依靠对预期和信心的引导。在这方面国际上也有不少值得借鉴的做法和经验。价格型调控模式透明度高、规则性强，有利于稳定公众预期。反过来若政策公信力强，大家相信央行能够说到做到，货币政策也就越容易引导市场利率至希望的水平，因此两者是相互促进的。展望未来，随着外汇流动趋于均衡，汇率市场化和利率市场改革不断推进，货币政策调控模式也将进入新的阶段，通过强化价格型调控并辅之以宏观审慎政策，增强政策公信力，强化预期管理，逐步建立起适应现代市场经济要求的货币政策调控框架。 　　总的来看，引入货币政策和宏观审慎政策双支柱的金融调控框架至关重要，这也可以被理解为2013年6月这场市场波动的重要成果。货币政策调节与稳定银行体系流动性和市场利率的能力进一步增强，宏观审慎政策在促进金融机构稳健经营和维护金融稳定方面也发挥了重要作用。两者相互结合，既为供给侧结构性改革营造了中性适度的货币金融环境，同时较好地防范了系统性金融风险，维护了金融体系稳定。 　　（作者为本报副总编辑） 　　2013年6月主要金融数据表（来源：中国人民银行） 　　“钱荒”日志 　　阶段1：2013年6月4日～8日为货币市场利率的第一轮显著上升期 　　5日～7日，市场上关于光大、兴业等中型银行违约的消息通过微博、微信等社会化媒体传播得越来越广，涉及违约资金的金额也被不断夸大。 　　6日上午，农业发展银行6个月期的200亿元金融债发行招标，实际发行额为115亿元，为当年以来首只“流标”的利率债。当日隔夜质押式回购利率达到6.15%。 　　7日，利率继续上升，隔夜质押式回购利率升至8.68%。 　　8日，召开环渤海省份经济工作座谈会，李克强发表重要讲话。 　　阶段2：6月9日～18日为货币市场相对平静期，股票市场出现明显下跌 　　10日～12日，端午节假期，各市场闭市。 　　13日，股市大跌，上证综指收于2148点，下跌62.5点，跌幅2.83% ，跌破2200点整数位。 　　14日，当年第四期记账式贴现国债“流标”，该债券期限为9个月，计划募集150亿元，有效认购95.3亿元，中标利率3.7612%，较发行前一个交易日二级市场收益率高出60多基点。 　　17日，人民银行向各商业银行发送《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》（银办函[2013]376号，特急），表示“当前我国银行体系流动性总体处于合理水平”，要求“加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排”并“激活存量”。 　　18日，货政司组织21家全国性商业银行召开货币信贷形势分析会，通报了近期货币信贷工作中存在的问题和近期货币市场波动的原因，要求商业银行：一是加强流动性管理。银行要改变流动性永远宽松的预期，加强各类影响因素的研判，改进自身流动性管理，大行还要发挥好市场稳定器作用。一些重大突发性问题及时向央行汇报，如果因资金调度带来的清算问题，可以提前报告央行货币政策司来协调解决。总之，只要银行各方面工作到了位，央行是会给予支持的。二是正确把握好未来宏观政策。未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决，下一步稳健的货币政策不会变，既不会宽松，也不会收紧，并着重围绕“稳定政策、优化结构、提升服务、防范风险、深化改革”五个方面展开。三是要控制总量、把握好贷款投放节奏。质押式回购隔夜利率为5.67%。 　　阶段3：6月19日～24日为货币市场利率第二轮上升期，股票市场跟随国际市场出现大跌 　　19日，李克强主持召开国务院常务会议，研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，明确指出“现在货币信贷增速偏高”、“6月上旬还有激增趋势”，会议强调要把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量。为更好地支持我国的实体经济发展，必须把增量货币运用好，把存量货币盘活好。 　　20日凌晨2:30（对应美国时间19日下午），美联储主席伯南克发表讲话明确释放退出QE信号，全球股市、大宗商品大跌。 　　20日，上证综指收于2084点，下跌78点，跌幅2.77%，跌破2100点整数位。 　　20日下午，21世纪网以“独家消息”这一标签发布：中国银行下午资金违约，央行投放4000亿货币。这则消息引爆微博，并被诸多门户网站推上首页。市场传言货币市场基金的赎回潮到来，流动性安排不足的货币基金不得不亏损卖出债券，基金爆仓的消息也不断传出。 　　20日为本轮利率上升的最高点，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%。 　　21日凌晨，21世纪网发布致歉声明，称“中国银行资金违约”的报道经核实为不实新闻，并向中国银行、广大读者以及各方机构表达歉意。货币市场资金利率明显回落。 　　22、23日两日（周末），工行因系统升级多地银行卡不能取现，被报道为与“钱荒”有关。 　　23日，央行发布货币政策委员会例会纪要，提出“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济结构调整和转型升级”。 　　24日，股市大跌，上证综指收于1963点，下跌196点，跌幅5.3%，跌破2000点整数位。 　　阶段4：6月25日～7月2日货币市场利率逐步回落 　　24日晚，人民银行网站公开《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》。（该函17日已发送各商业银行） 　　24日晚，人民银行货政司负责人接受《财新》杂志采访。 　　24日晚7:00，马凯副总理主持会议研究货币市场问题。 　　25日早，人民银行领导会见邮储领导，引导其多向市场融出资金。 　　25日，股市剧烈波动。开盘后震荡走低，上证综指一度跌逾5%，近200只个股跌停，盘中最低跌至1849.65点，跌破前期低位1949点，创四年来新低。午后上证综指大幅反抽，跌幅收窄，收于1959点，跌0.19%。 　　25日晚6点半，人民银行官网发表《合理调节流动性 维护货币市场稳定》一文指出：截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元，流动性总量并不短缺。之所以出现资金紧张，是因为短期因素叠加。下一步将根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定。 　　25日晚，胡晓炼副行长接受央视采访。货政司领导与新华社和央视就下一步的宣传引导工作进行了沟通。 　　28日，周小川行长在出席“陆家嘴论坛”期间接受《第一财经日报》专访，周小川表示“市场基本正确理解了央行”。　　这期的推送呢主要是普及一下金融知识，了解下什么是钱荒，知道其在一个国家或经济体发生的前因及后果，体会到钱荒对货币系统和金融系统的冲击。要知道现在货币收缩，加强监管可是热词，我们的货币货币环境从宽松到紧缩，钱荒加剧，正牵连到对利率极为敏感的股债商市场，尽管市场又有转暖的迹象，但是一场由钱荒掀起的监管风暴不客气说正如火如荼，货币收缩是结束还正路上，其矛头又直指什么？ 　　要理解钱荒，首先就得深处钱荒的环境，对于一个家庭来说，钱荒意思不仅说你没钱了，同时还是你苦于寻求一笔资金却投路无门，你需要钱进行投进行私人目的，从而寻找货币增殖。一个企业如同家庭一般，需要处于钱相对宽裕的环境中，以随时应对资金不足发生的流动性问题，通过拆借款项以达到经营目的，进而到以央行为主体的银行中国金融系统的货币投放系统，其主要任务就是不断适时投放货币，以保证货币的有效流通，钱只有流动才能继续生钱，这才是用钱的真谛。 　　传统来说我们勤俭节约，我们积蓄，我们会把我们的钱存在银行，收着点微薄的收益，保证资金的充裕，应对各种风险的发生。银行系统会将老百姓的钱一部分通过法定准备金的形式收回中央银行，而大部分又会信贷的方式投放到经济体中，简单来说就是银行会通过各种方式借钱到各种有利可途的项目中，在收借收借的过程中货币创造，老百姓每存的1单位货币，没有法定准备金的话，银行就能创造7 单位的货币，实际没有这么嗨，一般在金融监管下，银行只会创造5单位的货币就停止。在这个过程中，老百姓是货币的来源，是债权人，银行作为金融中介，是货币的债务人。只不过这个债务人神通广大，比债权人要会花钱，转手就把借来的钱又借了出去。 　　我们如何理解钱荒？事实上我们可以借鉴中国几次发生钱荒的时期，如下图， 　　07到08年，12到13年以及目前正发生的钱荒。这几次发生钱荒的时期都是意味深远的，同时也发生不少系统性风险让人触目惊心，08年有股灾，13年房市遭调控，目前正在发生的，房市正高入云端。钱荒爆发的时期往往伴随着资产泡沫，资产泡沫的背后是金融的剥削，阶级的固化，钱荒的矛头直指金融泡沫和金融风险。 　　为什么会有泡沫，在前面我们提到，老百姓将钱交给银行打理，银行代替我们投资，银行不断借贷乐此不疲，那些借贷人不断从银行获取贷款，除了进行经营活动以外，炒股买房。利率不断下降，低息的货币环境，市场流动性充裕，无处可去，这下货币蓄水池股市开始上涨，大部分的钱被吸引到股市中，股市所获得的超额收益，远远超过利息支出，于是银行继续加把劲，不断将流动性往股市推送，股市开始脱离基本面，经济面，开始出现牛市，老百姓一看自己的钱被银行拿去炒股，自己感觉很吃亏，一下就不干了，还存钱就是傻瓜，存钱的人越来越少，开始加入银行的行列，一起炒股，这下可好，老百姓不断从银行抽离存款炒股，银行无钱可换，除了向央行申请法定准备金以外，根本无法满足流动性的要求，社会上的钱都流向了蓄水池，然而在贪婪的欲望中，每个人都嚷嚷着借钱，这一幕，钱荒难道和挤兑不像么？银行不得不将资金从股市抽离，变卖资产，防止倒闭，可因为信息不对称性，老百姓的钱还往股市配置，其实慢慢发现最大的金主不断撤退，底下被架空，踩踏也就随之发生了，你可以看到为什么08年的下跌没有像样的反弹，一直跌到了09年，就是因为金融的错配导致的扭曲无比严重，我们承受了一个无法承受的股市，当这个梦醒了以后，所有人都失去了信心，每一次下跌就是崩溃的过程，每一次反弹就是抢跑式的逃离。钱荒只不过是资产泡沫破裂的前奏。 　　如果我们想得简单点，现在的股市和房子会有什么不同么？当然你会说房子可是中国的命根呀，这样的想法不敢苟同，什么决定你的生死，除了钱最重要的你能有食物可吃，没吃没喝给你房子有用么？中国的命根果真是房子？在目前为止，老司机掂量的恐怕其实我们的外汇储备，正是外汇储备，国家才能买粮食，买油，买需要的东西，房子只不过是外汇储备的一种表现方式/进行国际贸易，别国才不管你们家房子有多贵，日本曾经幻想能买下美国，痴人说梦。外汇储备是货币投放的基础货币，也就是那一块钱，正是因为这一块钱我们才能创造那5块钱，如果这1块钱都没了，剩下就不说了。 　　股市和房子没有什么不同，老生常谈，房子已经增加了金融属性，房子的上涨已经不能使用经济学的方式用供求关系来分析，更多从债务的角度，预期效应的角度。股价会有下跌，房子同样也会，估值崩溃，预期效应下跌，房子会发生的那和股灾又有什么不同。请不要说太多托词，房子的本质依然是个资产，只不过同时又是我们心里中的寄托，拿在手上的实物，所谓恒产者有恒心，这才构成我们坚定不移看多的理由。但是既然是资产就会有波动，房价的上涨就有阶段上限，有底部，房子的上限是外汇储备所能决定的货币增发程度。 　　现在房子还在高位，钱荒正在发生，是谁在减持房子，是谁在缩减资产负债表，你还不相信，大量资产泡沫爆裂的一幕仍然会发生？ 　　房子和股市就是个货币蓄水池，但是这池子容量不一样，房子能吸收的流动性比股市大多了，房子需要加杠杆，购买房子缴纳一定的首付就可以获得，这种全民负债的方式才有房子的今天，可是你会看到和股市不一样的是，房子通过全民负债的方法，钱从哪里来？银行似乎脱离了存款的限制，直接进行了所谓了直升机撒钱。 　　聪明的银行家们怎么样用直升机撒钱呢，一个金融的巨大创新，银行间同业拆借开始在中国试行。所谓同业拆借，就是银行间可以通过互相拆借资金来放贷进行贷款业务，双方通过借鉴上海同业市场利率进行成交。这种拆借的好处在于，通过拆借获得的资金不需要缴纳一定的法定准备金，这下可好，原本1块钱能创造5块钱，现在能创造7块钱，目前市场存在的7万亿同业存单，出去了16.5%的法定准备金，就能多赚一万亿。这笔钱越快贷出去越好，也正因如此，首付当然越低越好，这样你才能来买房子，帮助银行加快速度货币投放。 　　同时，银行家们当然也不能忽视资本充足率的问题，毕竟法定存款变少了，所以为了增加资本充足率，需要对投放的项目进行伪装，一个银行直接放贷给房地产那就是一笔风险资产，贷得越多，账面不好看，加大银行的风险资产，得另想一个办法，所以后面诞生许多保本理财产品，通过项目打包，把一件项目伪装成保本项目，逃避监管，真的不得不佩服这批金融创新的高手，现在你看到得银行表外业务大规模扩张玩的就是这样得把戏。 　　说了这么多废话，银行家费劲心思增大货币头发，这笔钱流出了哪里呢？不用说也是房产。 　　2015-2016年这波惊人地上涨，一线城市的涨幅比2013-2014年的高点要高出50%，二线城市也高出20-30%，三、四线城市基本上和2013-2014年的高点持平，仍然在涨。我们看到房子上涨的背后不可回避的决定因素就是货币信用，从另外一个角度可以再看一下，从2009年开始你可以看一个东西就能直观感知：即资本形成/固定资产投资完成额（FAI),固定资产投资完成额能相当于GDP的90%，而资本形成只占GDP的45%，这两个数据衡量在一起意味着固定资产投资完成额/资本形成到去年达到了1.8，如果去掉无形资产的资本形成，这个指标有可能是2，这意味着一半以上的货币信用没有对应于创造增加值。那它到底去了哪？一、不断地把各种价格往上推；二、在资产和金融的流转环节不断地创造所谓交易结构、交易性资产，进行冗余资产的堆积，形成金融泡沫和资产泡沫，金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出。所以你看整个逻辑其实都是相通的，这就回到了中国宏观所面临的最基本的问题——人民币汇率的“劫”。这个劫就是不可贸易部门和可贸易部门发生了严重的资源要素的错配。（以上摘抄自天风研究所研报） 　　货币投放所能带来的资产收益越来越小，以至于经济资源错配，房产的溢出效应让社会生产成本增加，通胀上行，推动利率上涨，外贸受阻，命根子外汇储备随之受影响，汇率不断下跌，这下人民币的烦恼来了，人民币的地基受到挑战，央行也不能坐视不管资产泡沫，央行开始不断收缩货币，同业拆借的存单开始越来越少，钱荒再次出现了。 　　最近金融市场的巨大新闻就是，央行开始缩减资产规模项目，楼市作为中国资产负债的大头，缩表通俗点就是要变卖资产，在高点撤退，央行不断在卖票据，压同业存单，控制表外资产，赎回委外资产。央行态度在变，央行要撤退了，同时央行还封杀银行投资房子的途径，楼市的水正在褪去，现在追进楼市的人可能日子要难熬了，钱荒会在未来加剧上演，越来越多人就会在这场梦中醒悟过来。 　　货币政策转向意料之中，新一轮钱荒如月而至，怕是三年不到头了吧，一个收缩的时代真正来临。

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