电子烟代工行业分析,电子烟产业链梳理,增长逻辑和空间是什么?

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今天市场这种情况,不再赘述,相信在很多新闻中都会有所体现。在这里,让我们重温一下市场比较热情的那几天学习的一些内容:

电子烟代工行业分析

图:7月6日报告内容来源:塔建研究

在风险来临之前,我们会更加担心。但现在风险已经如预期般逐渐释放出来,我们可以静下心来,脚踏实地的做一些行业研究。带有风险缓释机制的市场是正常的市场。

好的,继续今天的产业链研究。如今,要梳理的产业链争议极大:

一方面,人们认为它可以减少香烟带来的危害,但另一方面,也有声音质疑它是否安全,并没有相关的国家标准法对其进行控制。

最近,一家领先的电子烟 制造商在香港证券交易所上市。上市当日暴涨150%,市值达到1780亿港元。如今,上市短短几天,从发行价12.4港元一路飙升至36港元的高点,涨幅达190%。

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图片:领先趋势来源:东方财富精选数据

这条产业链就是电子烟(新烟草)产业链。

电子烟这个产业链的盈利能力如何?

根据公司招股书,2019年电子雾化设备平均售价为8.7元,电子雾化组件平均售价为7.5元,总金额不超过20元。 市面上一套可充电的电子烟售价最高可达200​​元,即使是一次性电子烟,价格也能达到60至70元。

电子烟有这样“钱”的场景,世界四大烟草巨头都不会放过。一个典型的例子是巨人A旗下的IQOS(加热电子烟),它已经成为全球新烟草市场的顶级产品。画风如下:

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图:巨人A的股价

来源:风

同理,巨人B也搞电子烟,但趋势相反:

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图片:巨人B的股价

来源:风

好的,看到这里,对于这个产业链,我们需要思考几个问题:

1)电子烟 和传统烟草在增长驱动力上有何不同?未来的增长率是多少?背后的逻辑是什么?

2)电子烟的竞争格局是什么?有哪些值得长期研究的电影曲目?

(一)

电子烟,是一种模拟传统香烟工作的电子设备。它由雾化器、烟管和电池组成。根据模拟原理,电子烟目前分为两种:

一个是蒸汽式(雾化式)电子烟,通过热液体为吸食者吸气产生气溶胶,通过吸食者吸进入口腔实现吸烟的目的。里面的液体叫做烟油,通常由尼古丁、丙二醇、甘油和调味剂组成。 烟油也有很多种,就算没有尼古丁。

一种是加热不燃烧型电子烟(HNB),它利用加热烟草的形式产生可以被吸吃掉的烟雾。其本质是一种烟草制品,但控制温度,使烟草产生烟雾未达到燃烧状态。

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图片:电子烟工业链

资料来源:大建研究

如图所示,电子烟产业链包括:

上游原料供应商,包括烟油、电池、香精香料等;代表性企业有索尼、LG、三星、亿威锂能、华宝国际等,毛利率约为29%~64%。

中游设计制造,包括专业电子烟及配件制造、烟草制造等;代表企业包括菲利普莫里斯、日本tobacco、英美烟草、中国烟草香港、Smol International、英曲科技等。毛利率大约在5%到60%之间。

下游是零售、代理、分销商和消费者。代表公司,金嘉股份、东风股份、吉友股份等,毛利率大约在40%到50%之间。

梳理了整个电子烟产业链后,我们可以发现,中游设计制造企业的上市公司相当多。因此,它可以看作是整个产业链的核心。

(二)

电子烟这条产业链,如果用公式表示,我们可以拆解为:

我的国家电子烟蘑菇=(1+全球新兴烟草行业增长率)×(1+global电子烟渗透率增长率)×China市场share

从宏观上看,电子烟是一个特殊的品类,其短期驱动因素主要是政策。

在政策上,我国实行烟草专卖系统,生产、销售、进出口都受到严格控制。但是,自从电子烟出现之后,就打着“减害+替代”的旗号发展起来。目前国内还没有明确的法律法规,未来存在监管风险。

注意,其中:加热不燃烧电子烟,因为属于烟草消费性质,所以还是属于管制范围;但是雾化类型电子烟,因为加热是烟油,目前不在控制范围内。

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图片:电子烟产品型

资料来源:光大证券

至于电子烟的身份,我国一直难以确定相关的国家标准和法规,主要依据地方法规和行业团体标准。

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图片:相关政策汇总

来源:前瞻产业研究院

至2019年11月1日,国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于禁止向未成年人销售电子烟的通知》(以下简称《通知》),明确要求禁止向未成年人销售电子烟,要求电子烟生产销售企业或个人及时关闭电子烟网络销售网站或客户,电子商务平台关闭电子烟店铺和下载电子烟 时间范围内的产品。

它明确表示电子烟“是对香烟等传统烟草产品的补充”。如果以后出台电子烟法规,或者电子烟被定义为烟草制品,则由烟草专卖局监管。这里的“通知”实质上是承认电子烟的合法地位,避免电子烟被封禁的风险。

但请注意,烟草专卖局、安全生产监督管理局和食品药品监督管理局这三大机构尚未就将其作为烟草或药品进行监管达成一致。

但是电子烟在海外一些国家和地区的监管已经初步形成了一套体系,值得借鉴,我们也可以从中观察到未来可能的监管趋势。以下是主要国家对电子烟的监管政策列表:

其中一些国家将其归类为医疗管理,因为电子烟存在安全问题。比如厂家通常不会标明电子烟的尼古丁solution的成分,他们面临的健康风险是无法估量的。为确保安全,使此类产品更加严格,将其纳入医疗管理。

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图:主要国家监管政策蒸汽式电子烟

来源:国海证券

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图片:主要国家对热不燃烧的监管政策电子烟

来源:国海证券

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图片:国家机构对加热非燃烧电子烟减少有害物质的测试

来源:山西证券

综上所述,各国政府对雾化电子烟的监管比较严格,一般分为消费品、医药品、烟草制品三类。其中,医药产品极为严格;而热不燃电子烟监管相对开放。

在我国,总体政策方向是鼓励发展新型烟草产业链。另外,我们认为我国可能更倾向于以加热不燃烧电子烟为主,蒸汽式电子烟为辅。原因如下:

一是2018年全国烟草工作会议明确深化新型烟草制品创新改革,推动新型烟草制品定型化、产业化和品牌化发展,推动政策法规研究。 2019年全国烟草工作会议对市场我国新型烟草的未来发展作出明确部署:要加强电子烟等新型烟草产品的研发,推动研发以及电子烟 和加热不燃烧烟草产品的创新。

其次,根据新烟和传统卷烟的口味,加热不燃烧电子烟与卷烟相似,容易被消费者接受。

第三,基于我国烟草业在财政收入中的重要地位,加热不燃烧电子烟(在我国仍然是一种烟草产品,但可以降低健康90%危害)不会产生替代效应并使减少烟草消费的问题不会受到重大的财务影响。

蒸汽式电子烟,主要是烟油、烟弹,是烟草的替代品。此外,烟弹有漏油现象、烟油成分不透明等潜在健康风险的发展可能会受到限制。

四是中烟集团主要子公司近两年持续加大新型烟草的研发力度。截至2016年底,云南中烟(99件)、湖北中烟(80件)等中烟子公司,在加热不燃烧领域的专利数量仅次于菲莫国际(141件)。

整理了政策影响之后,我们来思考一个问题:电子烟consumption 的增长逻辑是什么?

(3)

就总量而言,中国的烟草消费量居世界第一。在消费者方面,2018年全球烟草销售额为5300亿美元,我国的销售额约为1.45万亿,占比44%。在生产方面,2018年我国生产了近2.35万亿支卷烟,占全球的42%。

但是,随着控烟减烟的调控,以及消费者健康生活理念的提升,传统烟草行业的产销数据有所下降。因此,整个烟草行业的增长是有限的。据统计,目前全球卷烟市场正在以每年约2%的速度下降。

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图:全球和中国卷烟产量

来源:山西证券

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图:全球和中国卷烟销量

来源:山西证券

与传统卷烟市场的没落形成鲜明对比的是,新型卷烟市场的渗透率逐年上升。

全球新烟草市场的规模,年复合增长率为27.9%,从2013年的94亿美元迅速增长到2018年的323亿美元。弗若斯特沙利文预测,在2023年,全球新型烟草市场规模将达到1734亿美元,年复合增长率为39%。

另外,吸烟率(不包括电子烟口径)也可以反映电子烟市场快速发展对传统卷烟市场的影响。据券商统计,电子烟热门国家吸烟率出现大幅下降。

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图:电子烟对吸烟率的影响

来源:山西证券

我们来对比吸各个国家的烟率。就比例而言,我国吸烟率仅次于东欧,吸烟率更高。但是,从吸烟率的走势来看,吸烟率在大多数国家都呈现下降趋势,而我国则保持在高位且相对稳定。核心原因是电子烟的渗透率不高,未来还会大幅提升。空间。

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图片:国家吸烟率

来源:山西证券

看到这里,电子烟的本质增长动力就是——“升级换代”。那么,核心问题来了:未来电子烟市场在我国的渗透率会提高到什么水平?

(4)

我国是烟草消费量最大的国家,但电子烟的消费量明显低于全球平均水平。

市场从规模上看,美国是最大的电子烟消费国,占市场的57%,欧洲国家约占19.6%,中国和日本仅6. 分别。 6%、1%。在渗透率方面,我国的电子烟渗透率只有0.6%,远低于美国(31%)、日本(21.7%)、英国(14.) 9%) 和其他国家/地区。

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图:2018年全球电子烟市占率

来源:前瞻产业研究院

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图片:国家电子烟渗透率

来源:山西证券

另外,从电子烟类型来看,国家也略有不同。

1、美国,全球顶级电子烟市场,以蒸汽式电子烟为首的消费品,以JUUL品牌为代表。

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图:2017年后美国电子烟brand分享

来源:方正证券

2、欧,全球第二电子烟市场,整体趋于蒸汽式电子烟。但东欧和西欧之间存在差异。对于加热不燃烧电子烟,一些欧洲国家,如英国、德国等,态度不那么严格(同意加热不燃烧型减害),加热的空间会更大- 以后不烧产品市场。

日本市场 喜欢加热而不是燃烧电子烟。由于日本烟市场对国外烟草厂商开放,菲利普莫里斯的IQOS在日本取得了巨大的成功,并处于领先地位。地位。目前,全球90%以上的热不燃烧电子烟销售额来自日本。

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图片:日本heat 不烧品牌分享

来源:方正证券

那么,我所在国家/地区的市场 份额和渗透率未来会如何变化?

就市场的份额而言,考虑到我国是烟草大国,电子烟市场还没有完全放开。未来,当政策监管全面开放时,市场的份额将大幅增加。根据前面的分析,我国最有可能是加热不烧电子烟,蒸汽式电子烟作为补充。

因此,我们假设未来十年,中国市场份额将逐渐增加到欧盟全球市场份额的19.6%(日本市场全球份额很小,而中国是全球最大的烟草消费国,因此不完全可比;欧盟部分国家对加热不燃烧电子烟持宽松态度,市场空间更大)。

在普及率方面,参考heat-not-burn电子烟better country-日本英国的发展。但需要注意的是,由于我国普及率极低,这里设置场景切换:

乐观情况下:渗透率提升至日本电子烟渗透率等级21.7%,增长率为48.99%;

保守情况下:渗透率提高到英国电子烟渗透率水平14.9%,增长率为42.89%。

根据上面的公式,电子烟在我国的增长率估计在38%到40.6%左右。整体来看,我们预测的增速与前面提到的研究机构弗若斯特沙利文的预测数据大致相符。

(吴)

接下来看看,新烟草行业的几个高频数据值得关注:

一、来自供应方–

1)卷烟制造业固定资产投资完成(年度数据)

2006-2017年卷烟制造业固定资产投资增速呈下降趋势,表明我国卷烟制造业投资在减少,行业资本支出减少,行业增速收窄。侧面反映烟草行业对传统卷烟的态度正在逐渐萎缩。

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图:固定资产投资完成同比增速:卷烟制造业

来源:风

2)卷烟产量(月度数据)

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供给端,我国卷烟产量也呈现下降趋势。 2015年,烟草价格上涨和控烟政策导致15、16下降,但后续控烟力度不强。烟草是我国财政收入之一,产量有所回升,但增速有所放缓。

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图:卷烟产量增速

来源:风

二、再从需求端看——

3)卷烟出口金额及数量(月度数据)

两项出口指标均出现大幅下滑,说明当前全球烟草行业对卷烟的需求大幅下滑。另一方面,电子烟的出现逐渐取代了传统卷烟,成为烟草行业的一大趋势。

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图:卷烟出口额增速

来源:风

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图:卷烟出口增速

来源:风

4)tobaccoCPI(月度数据)

从卷烟CPI增速来看,中国大陆和中国香港远低于美国、日本、英国等地区,说明烟草价格消费偏低,侧面反映那电子烟消费力水平不高(电子烟的价格比烟价格高)。

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图:各个国家和地区的烟草CPI

来源:风

5)电子烟制造原料价格

不锈钢和锂离子电池是电子烟的主要原材料。不锈钢价格2018-2019年下降。至于锂电池价格,由于电池正极材料、电池隔膜等关键部件价格下降,从1.6元下调2014年每瓦时到2019年0.8元。预计未来锂离子电池价格将继续下滑,为行业带来利润。

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图片:原料价格

资料来源:国盛证券

看完行业高频数据,我们来分析一下电子烟领域的竞争格局。

(陆)

国际上,菲利普莫里斯(简称:菲利普莫里斯国际)、英美烟草、日本烟和帝国烟草是全球四大烟草巨头,四大巨头的电子烟市场总份额为66 %。

其中,菲利普莫里斯国际是一个典型的例子。

IQOS 于 2014 年推出,是其首款加热不燃烧烟草产品,并因其良好的用户体验而迅速走红。截至2019Q1,IQOS已在47个国家销售,至少有728万烟民从传统卷烟完全转变为IQOS用户。

除了IQOS,还通过并购的方式收购了JUUL(雾化电子烟)销售渠道,从而拥有了全球新烟市场占有率第一品牌IQOS和JUUL品牌,这是电子烟在美国的市场份额第一。进一步获得更强大的销售渠道和专利壁垒。

和日本烟,由于市场外商放开,新烟草受到菲利普莫里斯国际IQOS的影响。其Ploom TECH发展缓慢,市场占有率低,难以留住消费者。股价表现低迷。

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图片:电子烟市场分享

来源:中国行业资讯

目前电子烟贴牌,国际领先的烟草产品如下:

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图片:新烟草产品

来源:华泰证券

再看我们国家电子烟代工行业分析,注意中国是电子烟的全球生产基地,95%的产品主要销往国外。

这是因为,目前国内明文禁售heating不燃烧烟草产品(尚未发布)。各地区中烟企业研发生产的加热不燃烧产品(烟弹+烟具)主要出口海外,民营电子烟企业仅限于加热不燃烧烟草产品的开发和生产设备,主要出口海外。

所以,你在中国线下看到的电子烟通常是蒸汽式电子烟。

目前国内电子烟公司较多,主要在深圳,大部分未上市。代表上市或挂牌的公司有:Avipos(退市)、Simer International(麦威的母公司麦威已在新三板退市)、乌伦科技(新三板)、SIGLE(新三板)、盈趣科技等。

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图:国内电子烟行业竞争格局

来源:前瞻产业研究院

在新型烟草专利技术方面,我国取得了很大的突破。截至2019年3月,电子烟相关专利申请人中,吉瑞科技、合源科技、派腾电子分别以706件、572件、517件授权专利位列前三。中烟集团中,湖南中烟和云南中烟表现良好,分别拥有360项和316项授权专利。

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图片:电子烟专利情况一览

来源:中国行业资讯

特别是在取暖和非燃烧领域,云南中烟、湖北中烟等中烟子公司的专利数量仅次于墨菲。 (2016年数据)

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图片:加热不燃烧专利情况

资料来源:中泰证券、大建研究

总体来看,国内电子烟市场处于起步阶段,企业众多,呈现完全竞争的状态。与此同时,我国新兴的烟草技术也逐渐丰富。未来,随着产品、政策、技术的完善,国内市场将逐步开放。

(7)

接下来,我们深入梳理一下这张产业链图。

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图:产业链图

资料来源:大建研究

从图中可以看出,产业链需要以中游设计厂商为主。其中,中游企业营业收入同比增速及历史复合增速如下:

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图:各家庭收入增长率

资料来源:大建研究

总的来说,每个家庭的收入增长率差异很大。其中,表现较好的有:Smol International、盈趣科技、Sigray。

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其中,Smol International和Sigray主要研发雾化电子烟相关产品。英曲科技和中烟香港是Heat Not Burn电子烟的相关产品。

1、思摩国际——拥有陶瓷发热体、儿童保护等电子雾化设备核心专利技术,是全球领先的电子雾化设备研发生产企业之一。采用oem/ODM模式,自有品牌APV,形成主营业务板块(电子雾化设备及零部件销售至B端,占营收的86.31%)。得益于强大的研发能力和客户网络(日本烟、英美烟草等为其客户),品牌影响力提升,业绩增长迅速。

2、思格雷——2015年12月,业务重组后,渔具相关硬件产品的生产和销售变更为电子烟及其零部件的研发、生产和销售(雾型),导致16年重组整合 收入增长迅猛。随着市场业务的增长和推广,产品的市场占有率不断提升,并且一直保持着不错的增速。 2019年其营收增速为负,主要是由于美国加征关税所致。纽约州宣布禁止销售调味料电子烟(水果、薄荷味尼古丁电子烟),以遏​​制青少年使用电子烟。国内发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》,要求所有互联网网络渠道停止销售电子烟产品,导致销量下滑。

3、盈趣科技——产品结构包括家用刻字机、家用图标群烫机、电子烟精密塑胶件等产品。客户包括罗技、雀巢、菲利普莫里斯国际、WIK、3Dconnexion等,其中2014年后与菲利普莫里斯国际加热不燃新烟草品牌IQOS吸烟设备两大供应商(2014年的Venture和Flex in 2017)。业绩实现爆发式增长,创新消费电子业务崛起成为核心。大类。

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图:影趣科技与IQOS的供应关系

资料来源:西南证券

4、中烟香港——有四种业务(烟叶产品进口业务、烟叶产品出口业务、卷烟出口业务和新烟产品出口业务),其中新烟产品出口业务2018年 2016年开始运营,主要经营供暖非燃产品(品牌包括:宽斋·功夫、MC、红塔山等)。以中烟集团为后盾,拥有“tobacco专卖”牌照优势和强大的议价能力。但由于主要收入仍来自传统烟草,新烟占比较小,因此收入增速略低于前几家。

此外,产业链有两条赛道需要关注,竞争格局较为突出:一是上游电池领域的亿威锂能,二是下游印刷包装领域的金嘉股份.

1、亿纬锂能——提供全球50%的电子烟锂电池,同时也是Smol International的股东。因此,随着电子烟规模的扩大,对锂电池的需求也随之增加。不过需要注意的是电子烟代工行业分析,上面的原材料图显示锂电池的价格在逐年下降,价格未来大概率没有提升空间。因此,亿纬锂能未来的增长空间主要在于电子烟渗透率的提升,将为其带来销量增长。

2、劲嘉股——虽然目前专注于包装和烟标,但已经开始与云南中烟、小米生态链合作。热不燃烧电子烟市场的布局,同时进入军队电子烟代工。需要注意后续电子烟布局。

总的来说,电子烟产业链以中游制造为核心。其中,拥有电子烟烟具、零部件和产品核心技术的企业增长较为乐观,而兼顾传统烟草和新型烟草的烟草企业则较为乐观。增长较为保守。

(捌)

分析历史增长率后,我们来看看代表公司的回报:

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图:各家报告

资料来源:大建研究

从回报来看,斯摩国际、盈趣科技、中烟香港表现不错。其中电子烟OEM,中烟香港不包括现金ROIC是由于现金过剩,基本上不需要任何投资就可以获得超额收益。

另外,新烟(电子烟)怎么样的企业盈利水平和周转率如何?下面我们来看看对比:

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图:运营数据

资料来源:大建研究

从盈利能力来看,菲利普莫里斯的毛利率位居第一。这主要是因为除了传统的卷烟销售之外,它的电子烟也很发达。 IQOS 和收购的 JUUL 分别是国际和美国的。产品价格高于传统烟草。其次是日本烟草和思摩国际。

从利润率来看电子烟OEM,外资企业中,菲莫国际和英美烟草的净利润率更高。 日本烟由于较高的管理费用比率(主要是收购和重组费用)导致净利润率较低。

国内企业中,Smol International和英曲科技的毛利率较高,而中烟香港的毛利率很低,主要是其主要收入来源仍然是烟叶和传统烟草制品,价格Lower。此外,思格蕾加大了对产品广告和宣传成本的投入,导致销售费用率非常高。

(玖)

再看核心资产和资产周转率:

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图:资产和负债以及单位效应

资料来源:大建研究

由于国外烟草行业基本稳定,以四大龙头企业为龙头,其核心资产主要是商誉和无形资产。通过不断的并购,他们将增加市场的份额,同时开发专利技术以增加他们的技术壁垒。

国外,菲利普莫里斯的单位收益最好。他每单位的商誉和无形资产投资可以带来3.74元的收入,0.9元的利润,1.27元的现金流。

The domestic tobacco industry has always implemented a strict 专卖 system, 电子烟市场 has not been fully liberalized, lack of regulatory policies, and 市场 concentration is relatively low. 电子烟 The industry is mostly enterprises that manufacture smoking sets and accessories, and new tobacco products are still mainly controlled by state-owned enterprises. Therefore, the core assets of the 电子烟 industry in my country mainly depend on fixed assets and inventories.

In China, the unit with better unit efficiency is Smol International (five rounds, Sigler’s scale is too small, China Tobacco’s fixed assets are small, and the data are not comparable), and its capital expenditure per unit can bring 9.14 Yuan income, 2.61 Yuan net profit, 2.62 Yuan cash flow.

Then, compare the efficiency of asset turnover:

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Figure: Turnover rate situation

Source: Tajian Research

China Tobacco香港 and Smole International have performed better in total asset turnover, which shows that the two have a higher right to speak.

Among them, China Tobacco香港 has the business of importing and exporting tobacco leaf products, and has license barriers; Smol International is an electronic atomization technology, leading the industry. 电子烟The core technology of manufacturing mainly includes heating technology, constant temperature control technology, and automation technology. Among them, its second-generation heating technology FEELM has won many domestic and foreign awards, and 市场 has a high degree of recognition.

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Picture: 电子烟Production Core Technology

Source: Founder Securities

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Picture: Smol product technology

Source: Founder Securities

In addition, note that Yingqu Technology’s total asset turnover rate is low, which is mainly affected by the account receivable turnover rate. Because its customers are well-known companies in the technology and tobacco industries, it provides precision plastic parts for them. 代工, the right to speak is weak.

After studying the above information, summarize the fundamentals of 电子烟工业链:

1)Ceiling: The growth rate of the overall tobacco industry is decreasing at an annual rate of approximately 2%, while the growth rate of its new type of tobacco (电子烟), which is subdivided into the track, is still high, and the future will mainly be 电子烟Instead of traditional cigarettes, its penetration rate has increased to drive industry growth.

2)Subdivision race track comparison: At present, the atomization type 电子烟以美国市场 is representative, the representative brand is JUUL; heat is not burned 电子烟以日本市场 is the representative, The representative brand is IQOS.

3)Return situation: The overall return in the midstream manufacturing design field is higher than that in the upstream and downstream fields (raw materials, sales), but in terms of the competitive landscape, the upstream lithium battery track is also worth studying. Among them, among the midstream manufacturing companies, Smol International has a higher return, followed by Philip Morris and China Tobacco香港.

4) Growth: According to our calculations, in the future, with the introduction of domestic 电子烟 regulatory policies and the increase of 电子烟 penetration rate, the industry growth rate will be around 38% to 40.6%.

5)Valuation situation: The PE valuation of Midstream Design and Manufacturing is mainly between 11 times and 73 times (excluding companies with negative profits). Among them, the valuation of Smol International is extremely high, which is due to its rigidity. Listed, due to the effect of new shares.

(Pick up)

After completing the above research, let’s take a look at the risk perspective: Foreign companies, due to mergers and acquisitions to enhance their growth logic, mainly need to pay attention to the proportion of their goodwill and intangible assets in their net assets…

…………………………

The above is part of this report.

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Recently, we have successively released a series of short reports, and everyone has paid more attention to them, but this is actually only a small part of our work. In addition to this, we have more hard-core work-financial modeling, macro research, fund research, all included in the “professional report library”, “science and technology report library”, as well as our published basic books in. View the full version of the macro notes, and more modeling reports,

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